启明医疗财务分析

12月10日，启明医疗在港交所挂牌上市，这次发行价为每股33港元，开盘就涨21%，截至当天收盘，市值达到169亿港元，随后几日股价走低，昨日市值达159亿元。

启明医疗为港交所生物科技板块首个医疗器械上市企业。这家企业于2009年创立，专门从事经导管心脏瓣膜产品的设计、开发及商业化。启明医疗此前共获七轮融资，其投资者包括高瓴、启明创投、红杉资本中国、高盛和招银国际资本等国内外知名投资机构。

启明医疗核心产品是人工瓣膜产品VenusA-Valve，其对公司业绩起决定性作用，未来其渗透率是否如预期增长是决定公司业绩的核心因素。此外，公司TPVR产品和CEP产品是否顺利开发上市也对公司业绩有非常大的影响。在财务方面，公司流动比率仅为53%，处于较低水平，公司资产负债表并不够稳健。最近两年一期报表显示，公司应收账款的绝对值不断增加，占公司营收比例较高，且应收账款的平均周转天数持续走高，运营效率持续下滑。最后，公司连续三年第一大供应商均是旅游代理公司。

主营业务：依赖单一产品 其他产品仍处发展期

启明医疗成立以来，专门从事经导管心脏瓣膜产品的设计、开发和商业化。公司目前主打并自主研发的人工瓣膜产品VenusA-Valve——在经导管主动脉瓣置换手术（TAVR）中用于治疗心脏瓣膜病——是中国首个获得国家药品监督管理局批准并在国内进行商业化的TAVR产品。根据弗若斯特沙利文的统计，2018年启明医疗TAVR产品植入量在中国达到79.3%的市场份额。公司目前拥有193项获批专利及196项专利申请。

启明医疗拥有全面的产品组合，涵盖四个心脏瓣膜的经导管解决方案和主要配套产品：通过植入经导管，代替出现与主动脉瓣狭窄、肺动脉、二尖瓣及三尖瓣返流有关的功能障碍的心脏瓣膜（即TAVR、TPVR、TMVR及TTVR）。

公司的心瓣膜组合由六款自主研发的产品及在研产品组成，包括一款已上市TAVR产品（VenusA-Valve）、一款注册阶段TAVR产品（VenusA-Plus）、一款临床前阶段TAVR产品（VenusA-Pilot）、一款临床阶段TPVR产品（VenusP-Valve）、一款设计阶段TMVR产品及一款设计阶段TTVR产品。除心脏瓣膜系统外，公司亦提供与经导管心脏瓣膜置换术兼容的关键辅助产品，包括已上市瓣膜成形术球囊产品（V8和TAV8）及临床阶段CEP装置（TriGUARD3）。

其中在经导管主动脉瓣置换手术（TAVR）中用于治疗心脏瓣膜病的VenusA-Valve是公司核心产品，也是唯一正式获批上市的产品。在2017年、2018年及截至2019年上半年中，VenusA-Valve销售收入分别达到人民币1730万元、1.137亿元及8570万元，占公司全部收益的95.4%、98.6%及99.4%。

在市场空间方面：根据弗若斯特沙利文的资料，全球TAV市场按复合年增长率27.9%，由2014年的15亿美元扩大至2018年的41亿美元，估计到2025年将达到104亿美元，复合年增长率为14.3%。随著首款TAVR产品于2017年8月面市，在早期开发阶段，估计中国TAVR市场将按复合年增长率65.0%大幅增长，由2018年的2870万美元大幅增至2025年的9.566亿美元。

从第三方研究机构报告看，启明医疗已经上市的TAVR产品具有极佳的市场前景。因为作为目前中国主动脉瓣狭窄患者的标准治疗方法，传统的SAVR对有合并症的老年患者风险更高，术后恢复相对缓慢。新的TAVR手术则对于此类患者来说是一种有效且更安全的替代方案，并且有望在患者和医生中逐渐普及，尤其是不适合接受SAVR手术的患者。

据统计，全球有超过30%患有严重主动脉瓣狭窄的患者因手术风险而不能进行治疗。随著TAVR的技术出现突破及FDA、EMA批准将TAVR应用于高、中级手术风险患者，TAVR已成为严重主动脉瓣狭窄患者的一线治疗方法。鉴于存在大量符合资格进行TAVR手术的低手术风险患者人群，有关批准将显著增加对TAVR手术的需求。

和国际相比，我国的TAVR手术使用率更低，在2018年，仅0.1%的患者接受TAVR治疗。目前国际上已经完成的TAVR手术病例约35万例，在我国仅完成了1000例左右。这归因于TAVR手术对设备要求较高而且成本更高。截至2018年，在中国只有少数医院能够进行TAVR手术。我国TAVR手术需求远远超过可用能力，TAVR手术的增长将由供应推动。例如，北京阜外医院（亦称为国家心血管病中心）于2018年进行了大约220次TAVR手术（包括临床试验），超过1200名患者有此需求，而复旦大学上海中山医院（中国的顶级心脏病医院）在2018年进行了大约200次TAVR手术（包括临床试验），约1100名患者有此需求。

根据弗若斯特沙利文分析，中国适用TAVR手术患者人数从2014年的65.68万人增加到2018的74.21万人，预计到2025年将增加到942800人。该人数的不断增加是因为TAVR手术主要用于治疗患有结构性主动脉瓣疾病的患者，而老龄化是主动脉瓣狭窄导致结构性主动脉瓣疾病的主要成因。根据中国国家统计局的资料，中国65岁以上的人口估计将由2018年的1.666亿人（占中国人口的11.9%）增加至二零二五年的2.384亿人（占中国人口的16.7%）。随著老龄化人口的增加，预计主动脉瓣狭窄患病率将继续上升。相对于其他疗法（如开胸手术），经导管手术更受欢迎。因此受人口老龄化推动，TAVR市场需求将继续增长。预计到2025年，我国的TAVR手术使用率将增至4.7%。总而言之，TAVR产品面对的是一个患者人数不断增多、使用率不断增加的刚性医疗市场（主动脉瓣狭窄死亡率较高）。

除了VenusA-Valve之外，公司预计的另一款自主研发TPVR（经导管肺动脉瓣置换术）产品——VenusP-Valve，则有望成为全球首个获国家药品监督管理局批准的TPVR产品、全球首个自体膨胀式TPVR产品及首个用于接受TAP（跨瓣环修补）治疗后RVOTD（右心室流出道障碍）患者的TPVR产品。根据弗若斯特沙利文的资料，全球TPV市场估计按复合年增长率14.4%由2018年的2.204亿美元增至2025年的5.645亿美元。而于首个TPVR产品推出（预计为2020年）后，中国市场估计将由2020年的1210万美元增至2025年的1.185亿美元，复合年增长率为57.8%。

目前，在中国及其他主要市场上，RVOTD患者接受过TAP治疗后采用的主要护理标准是SPVR。与TPVR比较，SPVR具有伤口大、恢复慢及风险高等限制，因为患者在进行RVOT修复手术后需进行二次开胸手术。现有临床证据表明，通过TPVR手术能改善患者心脏功能、缓解患者症状、提高患者生活质量，并有潜力降低部分患者突然死亡的风险，进而改善心力衰竭预后。

同时，启明医疗于2018年12月收购Keystone，使公司在产品组合中新增一款处于临床阶段的主要CEP装置——TriGUARD3。CEP仪器可减低因脑部栓塞加上心血管手术而带来中风、神经认知衰退及痴呆的风险。CEP仪器与公司主要心脏瓣膜产品线有较强互补作用，因为接受心脏手术的大部分患者会出现术后脑损伤，严重影响患者的发病率、死亡率及生活质量。有关损伤通常属缺血性质，容易导致中风，最常见的因素是高龄、主动脉及颈动脉粥样硬化及有中风病史。CEP设备旨在降低TAVR手术期间中风的发生率，其使用减少了缺血性损害的频率。不过鉴于临床数据仍属初步性质，CEP设备并未作常规临床应用。

最后，公司TMVR产品和TTVR产品均处于设计阶段。实际上，在满足庞大二尖瓣及三尖瓣返流患者群的医疗需求方面，对TMVR及TTVR产品的需求较对TAVR及TPVR的需求更大。但目前全球TMV及TTV市场仍处于发展初期，全球任何市场目前均没有批准TMVR或TTVR产品。TMVR和TTVR手术对产品设计依然存在若干内在的生物力学质疑，因此启明医疗选择了率先开发TAVR及TPVR产品以开展业务。

总结公司业务情况，针对TAVR市场的VenusA-Valve的启明医疗核心产品，对公司业绩起决定性作用，未来其使用率是否如预期增加是决定公司业绩的核心因素。此外，公司TPVR产品和CEP产品是否顺利开发上市也对公司业绩有较大影响。TMVR产品、TTVR产品目前对公司业绩影响较小。

财务指标：运营效率下滑 今年前5月净亏1.38亿

财务数据方面，根据招股书：启明医疗2017年、2018年营收分别为1816万元、1.15亿元；启明医疗2019年前5个月营收为8621万元，上年同期营收为3832万元。启明医疗2019年前5个月的净亏损为1.38亿。截至2019年上半年，启明医疗的亏损净额人民币1.384亿元，同比去年同期增加8780万元，主要由于因员工成本增加导致公司的行政开支由人民币2680万元增加至人民币7460万元，员工成本增加归因于公司在截至2019年5月31日止五个月内摊销在完成收购Keystone若干里程碑事项时授予其行政人员的花红。

公司的研发成本由人民币3700万元增加至人民币8240万元，这是由于因TriGUARD3而产生的员工人数及临床试验开支增加所致。由于营销活动与促销活动增多，尤其是销售及营销员工数量增加导致员工成本增加，公司的销售及分销开支由人民币1900万元增加至人民币4010万元。

简而言之，公司亏损主要源自员工成本增加、研发成本增加和营销开支的增加，公司的快速扩张导致的成本前置是公司亏损主要原因。

在现金流方面，目前公司依赖股东的资本出资及银行贷款作为流动资金的主要来源。公司也自现有商业化产品（包括VenusA-Valve、V8及TAV8）的销售收益中产生现金。截至2019年9月30日，公司的现金及现金等价物由2019年5月31日的人民币1.286亿元增加至人民币2.921亿元。公司的董事会认为，考虑到公司可用的各种财务资源（包括现金及现金等价物、内部资金及自上市的估计所得款项净额），公司有足够的营运资金应付自招股章程刊发日期起至少未来十二个月不低于125%的成本（包括研发成本、销售及分销开支、行政开支、融资成本及其他开支）。鉴于公司处于发展早期，只要未来能持续高速增长，不够稳健的资产负债表可能并不构成问题。

此外，截止2019年5月31日，公司拥有商誉人民币471.9百万元（主要来自公司于2018年12月完成Keystone收购），同时拥有其他无形资产人民币187.4百万元（主要来自公司于2018年收购Keystone和2017年从InterValve收购的知识产权）。但目前Keystone还处于亏损状态，未来CEP产品如果没有得到FDA获批或者商业化不及预期，公司商誉将会有减值风险。

周转率方面，公司一般给予分销商的信用期最多为六个月，而可能给予对医院的直销更长信用期。截至2017年、2018年年底和2019年上半年，公司的贸易应收款项分别为人民币1790万元、8060万元和1.201亿元。同期，公司贸易应收款项的平均周转天数分别为60.0天、155.9天和175.9天。公司应收账款的绝对值不断增加，占公司营收比例较高，而且应收账款的平均周转天数持续走高，显示公司运营效率持续下滑。

最后，在供应商方面，截至2017年、2018年年底和2019年上半年，对五大供应商的采购分别占公司总采购额（包括增值税）的29.0%、25.2%和19.6%，而同期对最大供应商的采购分别占公司总采购额（包括增值税）的9.9%、8.9%和6.6%。

其中2017年公司第一大供应商为旅游代理服务商，采购金额为711.9万，占采购总额的9.9%。第三大供应商为会议、运输及住宿服务，采购金额为353.9万，占比4.9%。而与公司核心业务相关的第二大供应商才是临床研究服务，采购金额为390万，占比5.4%。公司2018年第一大供应商依然为旅游代理服务商，采购金额为1154.5万，占采购总额的8.9%。第四大供应商为临床研究服务，采购金额为463.3万，占比3.6%。公司2019年5月31日止五个月第一大供应商依然为旅游代理服务商，采购金额为575.7万，占采购总额的6.6%。第四大供应商为会议、运输及住宿服务，采购金额为209.9万，占比2.4%。公司连续三年第一大供应商均是旅游代理公司。

竞争格局：产品前景较好 医保带来不确定性

目前，全球市场上有超过10种TAVR产品已获得FDA批准或CE标志，主要竞争对手为Edwards Lifesciences及Medtronic。全球还有八种已知的TAVR在研产品。

中国有三款获NMPA批准上市的TAVR产品，包括启明医疗的VenusA-Valve、杰成的J-Valve及MicroPort的VitaFlow-Valve。同时，启明医疗还有一款TAVR在研产品尚在NMPA的注册过程中，即VenusA-Plus。在我国还有多款临床试验阶段的TAVR在研产品，包括MicroPort的VitaFIow II-Valve、Edwards Lifesciences的SAPIEN XT及SAPIEN 3以及沛嘉医疗科技有限公司的TaurusOne。

按2018年的植入量计，启明医疗的VenusA-Valve占中国市场份额的79.3%，杰成的J-Valve占中国市场份额的20.7%。不过鉴于TAVR市场使用率较低，目前的市场份额可能并不能说明问题，未来公司可能面临来自杰成的较强竞争。考虑到目前中国仅有三款获NMPA批准上市的TAVR产品，公司面临的竞争格局较好。

此外值得一提的是，我国目前医保改革正如火如荼的进行，考虑到TAVR手术成本高达28万，未来医疗器械也有可能进行带量采购，可能会对公司产品售价造成巨大影响。如果启明医疗的产品被纳入医疗保险报销清单，启明医疗亦可能会面临定价进一步下行的压力。