三招透视上市公司的“原力”：资本开支

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

教员曾经说过，路线错了，知识越多越反动。我们好多人研究财务，出发点就歪了。

识别财务造假并不是财务分析的主要目的，很多人动不动就想搞个大新闻。识别财务造假的核心是从上而下，从宏观行业逻辑的角度判断企业是不是有猫腻，再用财务分析抽丝剥茧，条分缕析，而不是相反。

浑水做空瑞幸，靠的是自上而下的逻辑分析。就本人对这个行业的了解，大概率可能是内部人包括股东的检举揭发。财务分析以及投入大量的人手调查都是表象，实际并不重要。你只要想一想，投入这么一大笔钱做空，事先是怎么选目标的？又是谁给了浑水弹药呢？

为什么亿联网络（SZ：300628）这么好的业绩市场一直在质疑，不是因为财务报表有什么瑕疵，而是从行业的角度实在解释不了公司为什么有这么好的业绩。

财务分析是一种辅助手段，主要目的是理解上市公司或者行业的商业模式。远离垃圾公司当然长期可以让你赚钱，但仅仅做到这点就只能赚到货币基金的收益率，我们的核心是找到可持续的商业模式和优秀的公司，并与这些公司一起成长。

今天我们研究资本开支这个项目。企业要扩大规模，开拓市场，离不开固定资产等各种长期资产的投入，这些就是资本开支，资本开支形成之后，会增加企业提供产品或者服务的能力，是企业发展的原动力。研究资本开支的目的，是理解上市公司的行业特征，什么样的行业需要大额的资本开支，资本开支对企业盈利水平的影响等等。

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什么是资本开支？

所谓资本开支（Capital Expenditures， CapEx），又称资本性支出，指的是企业构建固定资产、无形资产以及其他长期性资产的支出。

与资本开支对应的是收益性支出，对此我们国家的会计制度是这么说的“会计核算应合理划分收益性支出与资本性支出。凡支出的效益与本会计年度相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出。”

资本性支出也分两种，一种叫维持性资本支出（Maintenance Capex），另一种叫成长性资本支出（Growth Capex）。顾名思义，第一种属于咸鱼型的资本性支出，今朝有酒今朝醉，过一天算一天，能维持住现有的生产经营就可以了。第二种则是蛮牛型的资本性支出，上规模提产能，两横一竖，干就完了。

关于资本性支出的定义与解释，有一个叫“勤勤财经”的写的不错，大家可以去参考。

资本开支的核心在于通过对于长期性资产的投资，将企业的产能提升一个台阶，从而为企业未来收入和利润规模的增长打下基础。

从财务分析的角度来说，收益性支出和资本性支出的划分，是财务报表粉饰的重灾区。收益性支出直接进当年的损益表，影响当年的利润，而资本性支出则是通过折旧和摊销影响未来的利润，不影响当年的损益。将本来应该作为资本性支出的开支费用化，可以虚减当期的利润，提升未来利润空间，反之，则会虚增当期利润，降低未来的利润空间。这里我们不展开了。

资本开支的计算方式有两种，一种是现金流量表直接提取，另一种是会计师协会的官方计算方法。

第一种方法是直接从现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目中提取，这种方法相对粗略，而且由于现金流量表是收付实现制，与编制基础为权责发生制的利润表的相关指标有差异。

此外，也有文章表示该项目要减去现金流量表中“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”，但考虑到该项目通常规模较小，而且流出资金更能反映企业的投资动向，因此我们只用“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目来反映企业的资本开支情况。

第二种方法是会计师协会在《财务管理》教材中的方案，即经营性资本支出＝净经营长期资产总投资＝净经营长期资产增加＋折旧与摊销这其中，长期资产包括固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用、递延所得税资产、其他非流动资产等，还必须减去为构建长期资产支付的长期应付款。

这种方案的优点在于基础为权责发生制，与利润表编制方法一致。问题就在于过于复杂，容易让复杂的计算掩盖了对结果的解释。

在这里，我们选用第一种方法，直接用现金流量表中”构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金“项目来反映企业的资本开支情况，简单直接，数据获取容易，解释起来更清晰形象。

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如何研究资本开支

资本开支的数额大小本身无关紧要，必须要与财务报表的其他指标对比才可以发现指标背后的意义。在这里，我们选取了三个常用的比较指标，作为我们分析上市公司资本开支所反映的运营模式的主要分析工具。

第一个指标称为资本密集度，是资本支出与营业收入的比值，通常来说，高资本支出的科技行业，比如通信、半导体、光伏等，会采用这个指标，这个指标的变化趋势也可以反映行业整体的发展情况。

第二个指标因为巴菲特使用而广为流传。在《巴菲特教你读财报》一书中，巴菲特告诉了我们一个选股的方法，就是比较长期资本支出与累计净利润的比值，这个时间巴菲特给的是10年。巴菲特认为，这个比值应该在50％以下，如果这个比值能在25％以下，说明企业可能具有长期可持续的竞争优势。

第三个指标是wind自带的指标，计算依据为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金／（固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）”，相关数据可以在现金流量表中的间接法部分找到。折旧和摊销相当于维持性资本支出，资本开支与这些折旧摊销的比值，代表着企业资本总开支与维护性资本支出的比值，通常来说，这个值应该大于1。

从变化的角度看，当该指标上升，代表企业战略开始激进，反之代表保守。这个指标还可以跟ROE（净资产收益率）和投入资本回报率结合，如果该指标非常高，但ROE却不高，这就代表企业经营效率可能比较差。

这三个指标之间存在着一定的内在联系，从实际情况看，资本密集度越高，长期资本支出与净利润之间的比值往往会越高，因为高额的资本支出往往损害了企业的竞争力。资本支出与折旧摊销这个指标则要动态的看行业或者企业各个年度之间的变化。

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A股整体资本开支指标的情况

【1】整体资本开支的情况

我们统计了A股3871家上市公司，对2019年整体的资本开支情况进行了分析。如上图，以亿元为单位，上市公司整体的资本开支非常分散，由低到高分布密集度逐渐降低，其中年资本支出低于0．2亿元的占到了15．58％，大于0．2亿小于0．4亿的占10．07％，而高于6亿的则占了16．97％，显示了资本支出是一个非常个性化的指标，并没有表现出传统的正态分布。