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在研产品短期难问世
欲砸钱拓展产业链
医美产品的更新换代往往较快，爱美客在研管线的布局如何？
其在研的新品有五款，包括两款药品，分别为用于祛皱的A型肉毒毒素、用于体重管理的利拉鲁肽注射液；还包括三款三类医疗器械，分别为手术防粘连的医用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝胶、用于硬脑膜和软组织修复的医用生物补片以及用于面部软组织提升、除皱的医用埋植线。
图片来源：国元证券研报
不过，这几款产品均处于申报临床或临床试验阶段，距离上市仍有距离。其中最被看好的就是肉毒产品，据国元证券研报预计，该产品有望在2023年底获批。
目前，国内肉毒产品市场被兰州生物与美国艾尔建占据，仅有兰州衡力和保妥适BOTOX两款产品获批，仍是蓝海一片，不过，除爱美客外，也有多家公司积极布局肉毒产品，比如Merz旗下的Xeomin、大熊制药旗下的Nabota绿毒、复星医药代理的RT002、华东医药代理的Jetema等肉毒产品，预计未来2－5年内市场格局将被重新分割，爱美客恐难占得先机。
值得注意的是，这款肉毒产品并非由爱美客自主研发，而是来自合作研发及权益引进。2021年7月，爱美客拟斥资8．85亿元增资、收购境外公司Huons Bio 25．4％的股份，并与该公司签订了肉毒产品在中国的合作协议。
这种做法在医美行业屡见不鲜。由于海外医美行业较为成熟，产品种类更加丰富，“买买买”是不少国内公司想要进入医美最简单粗暴的手段，是一条捷径。
这也是爱美客本次港股募资的目的之一。港股招股书显示，其募资后，将拿出一部分资金投资、收购、权益引进医美器械、生物药品、化学药品及医美行业上下游公司其他医美消费品。
一年内两次上市，为何爱美客如此迫不及待？
从市场格局来看，虽然在玻尿酸领域爱美客具有一定的先发优势与获证壁垒。但是，对比其国内两大竞争对手——华熙生物和昊海生科，爱美客的产品线结构略显单一。
华熙生物不仅在玻尿酸原材料方面独占鳌头，还推出了功能性护肤品和功能性食品。昊海生科除了医美，还在药械领域资源、经验丰富，占据外科、眼科、骨科等细分赛道，并且通过并购布局医美光电设备，向产业链上游延伸。因此，爱美客亟需扩充自己的产品线，延伸产业链。
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超级风口之下
再赴港股上市的“阳谋”是什么？
毫无疑问，医美是一个超级风口，孕育着极大的市场。不仅属于消费型项目，对医保免疫，没有集采风险，且复购率高，是门好生意。
弗若斯特沙利文报告显示，按服务收入计算，中国医美市场的规模从2016年的776亿元，增长至2020年的1549亿元，年复合增长率为18．9％，预计2030年将达到6535亿元，2020－2030年的年复合增长率为15．5％，高于全球市场11．1％的增长率。
在医美行业中，由于非手术类治疗相较手术类治疗风险更低，因此更受欢迎。2016－2020年手术类治疗的年复合增长率为13．9％，非手术类治疗几乎是其的两倍，达到26．7％；预计2020－2025年，非手术类治疗的年复合增长率将达到21．5％。
非手术类治疗又可细分为光电与注射两块细分市场，半分江山，光电包括热玛吉、聚拉提、光子嫩肤等仪器项目，中游供应商主要被海外企业占据；注射则包括肉毒素、玻尿酸等，中游供应商不仅包括海外企业，也包括国内企业，其中，爱美客占据了一定的市场份额，保持了九成以上的可观毛利率。
图片来源：国元证券研报
并且，在国家的重拳出击下，医美行业的市场份额将继续向头部集中。一直以来，医美行业处于野蛮生长阶段，乱象丛生，下游机构超范围经营、跨行业非法经营、“无证行医”频频发生，大量假货、水货针剂和光电设备充斥市场。据艾瑞咨询统计，2019年，中国合法合规的医美机构仅占行业的12％，合法医师仅占行业的28％，正规针剂占比仅有33％，2018年我国非合规医美市场规模占比达61％。
因此，国家对医美行业的整治力度逐步加强，而这将助推非合规市场加速向合规市场转化。在最新发布的《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》中，2021年6－12月，各相关部门在全国开展打击非法医美服务专项整治工作，严厉打击无证经营、超范围经营等行为，严厉打击非法制售药品、医疗器械，严肃查处违法广告和互联网信息。
剖析完宏观背景，再聚焦爱美客这家企业本身，一方面，其占据较大市场份额。2020年，在生产玻尿酸产品的国内企业中，爱美客无论是销量还是销售额均排名第一，市场份额从2018年的8．6％增至2019年的14．0％，并进一步增至2020年的14．3％。
另一方面，爱美客营业成本中销售费用、管理费用、财务费用都不高，2018－2020年的销售费用率仅分别为19．44％、13．84％和10．37％，这在消费型项目中很难得。在此基础上，又投入了略高于行业均值的研发费用。
并且，爱美客的销售采取直销为主，经销为辅的模式，款到发货，议价能力强，应收账款余额较小，且账龄都为一年以内。应收帐款周转率远高于行业均值。
总结来看，爱美客属于黄金赛道的头部企业，具有一定先发优势，掌握议价权，维持较高毛利率，确实是一家不错的公司。
但是，爱美客现在市盈率近200倍，年营收7个亿，市值却狂飙至1300亿，仍有些超出了合理范围。曾有一位不愿具名的医药行业投资人士直言：爱美客现在的股价透支了之后的业绩增长预期。此前机构普遍看好爱美客主要是因为玻尿酸商业化多年，产品不会轻易迭代。但因为爱美客前期涨幅过大，也造成了公司估值过高。
叠加单品独大，缺乏强劲新品的现状，爱美客的业绩未来能否维持高增长，仍然存疑。并且，在未来医美行业不断整合发展的大势之下，爱美客两大竞争对手华熙生物与昊海生科，一个在原材料领域为绝对龙头，一个在医药领域资源深厚，并且布局上游仪器。相较而言，爱美客产品线略显单薄，能讲的故事日趋匮乏。
或许，资本市场已经开始担忧。自7月1日站上高点以后，爱美客的股价近期一直表现低迷。截至今年一季度，共39家合并机构股东持股爱美客，相比2020年末，减少了74家，持股比例也有所下降。
行业观察人士江翰认为，爱美客此时选择港股二次上市，无疑是在给自己所在的产业风口进一步加码，希望通过二次上市实现对自身业务发展的进一步加速，这是爱美客的“阳谋”。而结果究竟如何，爱美客能否有所突破，尚待时间观察。
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