逆势上涨的爱尔眼科，原因在哪

2020年茅台股价创造了股市神话，社交平台也因此一度热传“各行业茅台股名单”。不过，其中不太走运的是“眼科茅台”爱尔眼科，该公司在年底遭到抗疫名人艾芬质疑。这家一度陷入舆论漩涡的民营眼科医疗机构过得怎么样？

是时候让数据说话了。

陈闷雷丨作者

放大灯团队丨策划

4月22日盘后，“眼茅”爱尔眼科发布2020年财报。数据显示，公司在2020年营收实现119．12亿元，同比增长19．24％；归母净利润17．24亿元，同比增长25．01％［1］。

不得不说，爱尔眼科这一年过得确实不容易。

先是2020年年初疫情导致门店大面积停诊，收入暴降，头三个月净利润还不到8000万，仅有2019年同期的四分之一，这才有了2021年一季度500％的净利润同比增长的“开局”。

好不容易熬过了一年，在2020年的最后一天，又陷入了“艾芬医生手术事件”带来的舆论危机。

当然，在不太好的年景下，爱尔眼科还能实现营收与净利润的双增，也难怪董事长陈邦能说出“公司还是‘少年’，未来还拥有巨大空间”这样的话。

这“眼茅”背后的故事，值得说一说。

靠买扩张的连锁医院

谈到爱尔眼科，我们总绕不开它疯狂的扩张速度。

在2009年上市时，爱尔眼科旗下仅有19家眼科医院［2］，而到了2020年11月，公司体系下的医院已经达到665家（国内558家，海外107家，其中大部分并未并表），翻了几十倍［3］；哪怕只考虑上市资产，爱尔眼科旗下的境内医院在2020年底也达到了234家，对于连锁医院这类典型的“重资产经营”行业而言，增长同样不慢［1］。

公司扩张的秘诀，就是“买买买”：依靠外延并购驱动增长。

仅2020年三季度，公司就差不多花了18亿元，一次性收购30家公司，通过并表助推Q3营收实现同比增长近50％。要知道相较于2019年，2020年公司上市的医院总共才增加了64家，意味着将近一半的新增都是“买”来的。

放大灯此前文章《爱尔眼科：拉上心灵的窗帘》中，也曾梳理该公司近年的海外并购案例：

2015年12月底，爱尔眼科完成了第一笔海外并购——耗资1．75亿元收购了亚洲医疗集团100％股权、亚洲护眼85％和亚洲医疗服务香港公司80％股权。

2017年8月，爱尔眼科耗资约12亿人民币收购欧洲最大的连锁眼科医疗机构ClinicaBaviera 87％股权。

2019年8月，爱尔眼科完成对东南亚头部眼科医疗集团ISEC Healthcare Ltd． 56．53％股权的收购。

只要敢买，业绩增长快，爱尔眼科充分践行了这一策略。

除了常规的收购，爱尔眼科还搞出了一种更激进的资本运作模式：通过与并购基金合作，撬动资金杠杆，解决医院“重资产经营”的弊端，以及自有资金不足的问题。

在该模式下，作为有限合伙人，爱尔眼科自己不会直接下场，而是利用并购基金收购或新建医院，财务不并入公司报表，但允许这些医院挂名爱尔眼科的品牌并接受经营指导，相当于“体外培育”。当这些医院达到公司设立的盈亏平衡点后，爱尔眼科才会以低于市场水平的价格，将其从并购基金中掏出，纳入体内，成为上市资产。

该过程的关键是并购基金。截至2020年10月底，爱尔眼科已经参与七支并购基金，管理总资产规模约为74亿元人民币［4］。

这种商业模式的精明之处在于，通过低风险“体外培养”的方式，保证既定扩张速率。

一方面，体外培育的医院项目不纳入报表，很好地避免了常见的“新开辟业务亏损，导致拖累整体业绩”的问题——这样，爱尔眼科的业绩不会受任何影响。反正财报上一律不体现，那就等于没亏。

另一方面，如果一家新医院实在扶不起来，无法满足标准，那爱尔眼科无非不做进一步收购，权当投资失败。这同样确保了发育不良的医院不会波及整体财报，导致数据变得难看。

正是依靠这种全新的“并购”模式，爱尔眼科体系内的医院数急速增长，同时成功将市值从2015年的200多亿拉至如今的3000亿，也当了个“茅”。

不过，一直买虽然一直爽，其中的风险还是不容忽视。