诺禾致源为何接连被阻拦在A股市场门外？

多肽链 原创出品

作者｜唐琳

在业界，华大基因之所以被称作基因检测界的“黄埔军校”，是因为华大前员工们创办的基因检测公司在行业里比比皆是，且头部公司不少。

诺禾致源就是其中的典型，其创始人李瑞强在2002年加入华大基因，曾任华大基因的副总裁。2011年李瑞强带了一干人等离开华大，创办诺禾致源并专注在基因检测下游应用的基础科研领域。

如今，在这一领域的竞争中，诺禾致源的市场份额早已超越了华大基因。可无奈的是，诺禾致源三番五次在闯关IPO的路上“跌倒”。

前两次冲刺创业板均以无果而告终，不得已的情况下公司转战科创板IPO。据悉，早先诺禾致源的投行招商证券曾认为公司要挂牌创业板实际上难度颇大。而这次，诺禾致源将投行换为国内顶级投行的中信证券来重启IPO，剑指科创板，此番又是否会顺遂一些？

诺禾致源顶着“华少”烙印，进入的又是一个“高大上”的领域，且公司2019年已有15．35亿元的营业收入。这一数额虽远不及华大基因，但也与更相似的对手——贝瑞基因16亿元营收相近。

从外表上看起来质地不错的诺禾致源，为何接连被阻拦在A股市场门外呢？其IPO的“平静海面”之下，又潜藏着怎样的暗礁？

壹｜“三杀”上市路

“三分天注定，七分靠打拼，爱拼才会赢。”

用《爱拼才会赢》里的这三句歌词来形容诺禾致源算是很贴切，就其闯关资本市场的历程来看，真是有一股子的拼劲。

诺禾致源所处的行业即中游（服务端），这和李瑞强当时在华大基因执掌的科技服务部门相关。行业上游是基因检测仪器及耗材（设备端），下游是应用端，包括科研机构、医院、药企以及个人。

上交所科创板信息披露，诺禾致源已在6月4日提交科创板上市申请并获受理，计划募资5．04亿元，分别用于基因测序服务平台扩产升级项目、基因检测试剂开发项目、信息化和数据中心建设项目以及补充流动资金。

在这次申请科创板上市之前，诺禾致源曾两次提交创业板招股书，但两次的过程就像被下了蛊一般，蹊跷受阻。

早在2016年7月25日，诺禾致源签署了《A股上市辅导协议》，并在随后的8月在证监会网站上披露，当时的上市辅导机构是招商证券。随即在当年的11月份，诺禾致源又完成B轮融资，融资金额高达5亿元。此番的融资后，公司的估值瞬间升至70亿元。

可是尽管如此，证监会并没有批准诺禾致源的上市申请；时隔两年，诺禾致源再次提交上市申请，2019年底诺禾致源终于要面临上会审核。可就在上会前夜，证监会再次宣布鉴于诺禾致源尚有相关事项需要进一步核查，取消第二天的审核会议。又经过了三个月等待，诺禾致源被证监会终止审查。

有分析认为，诺禾致源接连失败的主要原因与其所处的基因检测行业同质化竞争，以及诺禾致源对上游供应商依赖严重等有着密切的关系。此外，与公司股权遗留问题也有关系。

有着前两次失败经验后，第三次闯关IPO之前，诺禾致源便开始为自己扫除“障碍”。所谓的“障碍”就是，公司在第一次筹备IPO时的两位自然人股东——樊世彬和莫淑珍。

两人分别从李瑞强手中以不足2．5元／股获得相关股权，并且在半年不到的时间内，为两人带来60倍的账面收益。因此受到证监会的质疑。

或许是连连在股权问题上受阻，所以在第三次上市之前，诺禾致源清理了这一问题。今年4月份，樊世彬、莫淑珍两位老股东将各自持有的诺禾致源424．58万股股份，合计849．18万股股份转让给了“成长拾贰号”。

随后在5月，诺禾致源便引入了一些机构入局，其中包括：红杉安辰、招商招银、中集资本、服贸基金、海河百川、建创中民等新股东。

贰｜吃差价的“中间商”

诺禾致源之所以选择产业链的中游业务，也是华大基因深知做“中间商”没有前途，所以便放弃了这块“蛋糕”，这给了诺禾致源“捡漏”的机会。

正因如此，诺禾致源自身并没有什么突出的研发能力，主要就靠上游公司的技术支持来获得下游客户。虽然公司当前已占据了中游服务市场，但也给其留下一个大缺陷，那就是缺乏核心研发技术。

诺禾致源财报数据显示，2017年至2019年期间，公司的研发费支出分别为5036．05万元、7941．51万元和1．26亿元，占营业收入比例分别为 6．81％、7．54％和8．19％，研发投入水平低于同行业上市公司平均值。

在研发方面，诺禾致源与华大基因、贝瑞基因也形成鲜明的对比。华大基因最初是靠收购获得技术，但目前也具备设备独立自研自主的能力；而贝瑞基因则选择“抱大腿”，与Illumina合作研发；诺禾致源则完全没有设备自研自主的能力，也成为公司的“硬伤”。

没有自研自主的能力，那就只能被动接受，且将命运交到供应商手里。

根据招股书数据显示，2016年至2019年上半年，诺禾致源从Illumina采购额占当期采购总额的比例为 15．92％、23．17％、64．17％和 67％。由此不难看出，诺禾致源很依赖Illumina，并且占比逐年增大。

2017年至2019年，诺禾致源从 Illumina 采购额分别为1亿元、3．08亿元、5．73亿元，占总采购额比重分别为23．17％、64．17％、62．84％。要知道，当前正值海外疫情严重、中美贸易关系紧张，公司如此依赖Illumina，势必成为未来业绩增长的一大暗礁。

对此，诺禾致源也坦言，若中美贸易摩擦继续发展，上述产品进口关税大幅提高，或被美国列入禁止向中国出口的产品清单，或受到其他贸易政策限制导致公司无法正常采购相关仪器和试剂，或供应商大幅提高原材料价格，均会对公司的成本控制甚至正常运营造成重大不利影响。

此外，在毛利率方面，近五年内诺禾致源的毛利率是呈现连年下滑趋势。2019年有所下降，招股书中称主要系毛利率相对较低的自建库业务及其他业务规模有所扩大所致。

具体业务来看：三项主营业务中，生命科学基础科研服务的毛利率从2016年的58．14％下滑至2019年的50％，建库测序平台的毛利率也从2016年的37．53％下滑至2019年的24．53％。此外，2018年与2019年里，诺禾致源单GB测序平均价格也较上年度分别下降13．11％和19．44％。

除了自身的毛利率在下滑以外，在与同行比起来，其毛利率也是最低的。就不说与华大基因比了，就连与贝瑞基因比起来，都是有着较大差距的。

虽说诺禾致源的毛利率低于贝瑞基因有所不同，但从中也能看出公司最初的业务抉择的“失误”，选择华大基因遗弃的业务，这毛利率自然也就可以想象了。

再有就是，诺禾致源近些年以来的应收账款也是不断攀升，这一问题也是科创板上市委最关心的问题。

在诺禾致源此次募集的资金当中，将有1．6亿元用于补充流动资金。公司到底是有多缺钱？从其负债中可探究一二。

2017年至2019年，诺禾致源的负债总额分别为4．88亿元、4．99亿元、8．83亿元。其中，流动负债分别为4．73亿元、4．87亿元、8．73亿元，持续占总负债比重超9成。其中，短期借款从2018年的0飙升至2019年的1．82亿元；2019年突增，占流动负债比重20．9％。

诺禾致源对此解释，2019年新增短期借款主要来自中国银行、花旗银行短期借款、中国工商银行以及浦发银行的短期借款。

叁｜内忧外患

当初李瑞强带着一帮骨干员工离开华大基因创办诺禾致源，这当中包括关键先生蒋智，蒋不仅是诺禾致源的董事兼副总经理，也是李瑞强最为得力的创业合伙人。

就在去年一月份，也就是诺禾致源此次IPO申报的几个后，尚未到任期结束的诺禾致源原董事兼副总经理蒋智突然宣布辞职离任，不在诺禾致源中担任任何职务。

众人都在疑惑，为何在此时选择离开？这背后有着怎样的故事？

据了解，蒋智早在2017年成立了一家企业——金匙基因。该公司如此介绍自己：“建立了以illumina测序仪为主的二代测序平台”、“致力于高通量病原检测的全球领跑者”，这与诺禾致源相似，并且还与其形成同业竞争。无疑，也将吞噬诺禾致源未来的市场份额。

值得注意的是，尽管蒋智已离职，但从诺禾致源的股权结构中发现，蒋智是除了李瑞强以外持股比例最多的自然人，她目前共持有诺禾致源1572．55万股，占此次IPO发行前股份的4．37％。

或许是为了更好地冲刺上市，诺禾致源也开始进行大规模裁员。公开资料显示，其内部同时有大批一线员工待岗，在职的员工也收到了通知，三月后两周，上一半休一半，少发一个礼拜的工资。这一切似乎都是诺禾致源为了上市做足了工作。

随着基因测序技术的进步，国内发展环境的改善，也在推动着基因测序产业的发展。

有数据显示，2018年中国基因检测市场规模达105．9亿元，消费者规模140万人，中国基因检测市场规模将在未来三年内保持稳定的增长，到2020年，预计市场规模达到158．6亿元。随着行业发展的不断成熟，企业数量和规模的增多，基因检测的消费者规模在未来三年会迎来爆发式增长。

见此数据，或许也明白，诺禾致源为何如此拼命地上市。可引人注意的是，当前基因测试行业中，除了诺禾致源外，泛生子、燃石医学纷纷计划赴美上市，华大智造与世和基因也在近期完成新一轮融资，国内基因检测企业有望在接下来的一两年内迎来一轮资本市场热潮。

这也意味着，诺禾致源除了有华大基因、贝瑞基因这两个强劲对手以外，还有众多的后来者与其竞争。

后记

相比前两次，诺禾致源这一次的确是做足了一切准备工作，尽管解决了历史遗留的股权问题，但此次公司引入的外部股东也再次引起科创板上市委的关注。这一问题是否会对公司冲刺科创板造成影响？

目前公司的“中间商”模式并不能为其带来多大的盈利，核心技术问题又如何处理？那公司未来是否准备转型研发自己的测序仪？这一系列问题，都是诺禾致源不得不面对的挑战。